现代货币理论(MMT)的时代到来了吗?| 一财智库全球观察
2020-06-05 10:35:42 关键字: 财政赤字货币化;MMT

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YRI研判及点评:

1.如同我们在3月30日的“一财智库全球观察NO.6——全球启动战时财政应对新冠衰退”中所提及的那样,考虑到各国在短期内难以偿还因应对新冠疫情而产生的巨额财政赤字(预计规模将达全球GDP的10%,见表1),西方学界出现了关于“赤字货币化”的提议和热烈讨论,与此相关的“现代货币理论(Modern Monetary Theory)也成为关注热点。最新数据显示,OECD国家今年因应对疫情所新增债务将达到17万亿美元,占GDP的比重将从109%上升到137%。 

2.赤字货币化近来在国内引发热议。我们认为,国内的大部分讨论混淆了国际学者的提议和各国政府的实际政策操作,在概念定义和政策框架分析等方面都存在不同程度的误读。事实上,截至目前,西方主要国家均未出现财政货币化/赤字货币化(即央行直接在一级市场购买不付息政府债券)的实际行为,一个接近货币化的案例是英格兰(英国央行)4月重启2008年金融危机期间使用的工具——财政部在英国央行的透支账户筹款便利(W&M facility,Ways and Means Facility),由英国央行直接为政府支出需求提供暂时性资金,政府绕过债市融资直至疫情结束。由于这是一个生息的账户,严格来说也并非赤字货币化,更多是一个现金管理工具。也有经济学家将央行资产负债表的永久扩张定义为“财政赤字化”,但从主要央行的政策取向来看,在恰当的条件下“缩表”并回复常态,仍是政策首选。 

表1 各国财政余额占GDP比重(%) 

一财智库全球观察 NO.13717.png


来源:IMF

3.我们在“一财智库全球观察NO.6——全球启动战时财政应对新冠衰退”中还提及学者建议欧元区发行无需偿还的“新冠债券(Corona bond)”,迄今为止,“无需偿还”也没有正式出现在政策讨论中。不过,事态如同我们所预期的方向演化,欧元区财政一体化出现了重大突破,德国上周令人意外地提出5000亿欧元复苏基金将以拨款(grant) 而非信贷方式发放,尽管“富裕四国(奥地利、丹麦、荷兰和瑞典)”仍对此持有不同意见。 

4.回到新冠疫情导致的巨额政府债务和赤字,我们认为,赤字消化最终将以以下几种方式中的一种或几种组合实现:A.经济增长的税收收入偿还;B.通货膨胀;C.注销债务或债务重组;D.赤字货币化。赤字货币化和现代货币理论(MMT)虽然有类似政策安排,但二者不可简单等量齐观。  

5.MMT有其理论框架和政策体系。MMT认为,在不引起通胀的情况下,政府不存在财务预算限制,因为公共部门永远可以通过印钱来偿还债务和利息,公共部门的赤字等于私人部门的盈余。简而言之,MMT是在利率到达零下界(Zero lower bound),利率工具失灵的背景下,货币政策完全让渡给财政政策的一种极端政策组合。其最重要的设定在于将利率固定在0%,并通过财政手段来严格控制通胀。 

6.我们认为,MMT理论和政策建议在当前经济系统中难以运行的核心障碍包括:

——MMT主要以封闭经济体为基础,简化了财政货币化对于通胀和汇率的影响。在开放经济条件下,大幅货币扩张会导致汇率快速下跌。

——MMT忽略了长时期的货币扩张及低利率政策对国内金融稳定的影响,MMT可能导致金融过剩并造成灾难。

——MMT破坏了政府的预算赤字决策与私人部门愿意认购赤字之间的联系,而这个联系是市场对政客施加的最重要的纪律。一旦财政纪律被抛弃,不负责的财政政策大门将被打开。

——债务不可能无限积累。从极限来看,总负债不能持续超过总财富。 

7.在过去,人们习惯了灵活的利率调整和相对迟缓(经过民意辩论和立法程序)的财政调整,在MMT的政策框架下,利率将被固定,财政政策的调整将更为灵活,新产生的赤字将被货币化。经济学家们认为,MMT若能有效实施,必须满足一系列先决条件:

——MMT的决策应交由无政治意图的专业人士决定,而非政客;

——任何财政开支都应公开透明;

——通过MMT所融到的钱应首先使用于公共基建之类的资本项目,这会提升经济的生产潜力,最终这些项目可以部分卖回给私人部门。

——财政货币化应首先得到法律支持,并且限定时间和金额,例如3年内3%GDP。新增债务在必要的情况下可以延期,但其期限仍应是有限的。

——政府在实行MMT的同时还可以宣布一系列持续数年的结构性改革,这也将帮助后续的经济扩张更为持久。

——应使用宏观审慎政策来解决市场的过度繁荣问题。

——收入和财富不平等现象需要被监控,在必要的情况下与其他补充政策一起执行。 

8.到这里不难看出,“修正版的MMT”其实又回到了目前宏观经济政策的框架之中,政府支出需要财政纪律、只有结构改革才能解决经济体系多年累积的根本问题。目前,MMT更受左派(社会主义)政客的青睐,因为左派政客通常倡导全民医保、减免学生贷款、积极应对气候变化等需要大量财政开支的经济政策。我们认为,在目前美国由于民粹主义导致需要妥协的民主制度陷入“政策死结”的背景下,MMT更像是一个绕过系统失败的融资方案。 

9.MMT受到关注的大背景是2008年全球金融危机叠加新冠疫情导致的持续大衰退,低利率和通缩成为常态。然而,从经济长周期来观察,无论衰退持续多久,经济最终都会走向复苏和扩张的常态,无论其起点是战争将过大的财富分配差距抹平,或者通过其他方式。需要区分正常经济时期和特殊经济时期,例如当下的新冠衰退。因此,需要警惕为了短期之“术”,在基本宏观经济框架的构建上选择了错误的道路。 

10.特别需要警惕的是,从形态来看,赤字货币化和MMT非常类似中国在计划经济时代,金融系统被定义为财政系统“出纳”的财政金融体系。这也许解释了中国学者更容易接受MMT的深层次情结。事实上,中国依旧行进在转轨进程之中,作为现代国家治理的“现代财政框架”远未建立,抵达公开透明、有纪律、有制衡、强调效率这些核心目标还任重道远。按照IMF和世行的评估,中国财政系统在透明度方面的全球排名十分靠后,一个典型的例子是中国的官方赤字率远低于IMF测算的“加总赤字率”,政府融资平台、特别国债等等都未计入赤字规模。而当下“赤字货币化”讨论的起点即是将赤字置于央行的资产负债表之上,而非经过人大授权的公开透明,以及各方监督制衡实现效率,仅停留于找到资金来源的“技术处理”和类似思维的“雕虫小技”之上,中国会面临和透明、制衡、效率为核心的现代财政系统渐行渐远的更大风险。



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