应对疫情经济冲击，需要“非常规”宏观政策

下载报告全文

新冠疫情爆发以来，疫情态势、经济预期、政策响应和市场波动四个因素的互动引发各方关注。总体而言，强有力的管控措施有效降低了疫情的传播（R0显著下降）,但其副作用——物流、供应链阻断和晚复工带来了非常显著的经济下行压力。截至目前，随着疫情早期拐点确立（新增确诊持续下降），一系列宏观金融政策组合有效稳定了市场信心，中央和地方都对疫情防控极度重视，我们认为，下一步最大的挑战在于应对严峻的下行压力，稳定经济。

新冠疫情之前，民营企业和中小企业在中美贸易冲突、国内经济下行压力面前，已经出现了投资意愿消失和退出市场的倾向和实际行动，若面对此次疫情，经济政策应对不足以对冲和扭转，叠加美国采取的加速脱钩（封锁人员来往等极端措施）政策，一批中小企业（以制造业为主）可能永久性退出市场，中国无法在短时间内消化如此之大的全球价值链和制造业总量锐减的冲击。

如同我们此前提出的那样，须将“单政策目标模式”调整为“双政策目标模式”，控制疫情和稳定经济并重，动态调整，相机抉择。除了扶助中小企业、恢复全球价值链和产业链之外，需要尽早决策，启动超常规的宏观政策（尤其是财政政策），赤字扩大为4%，短期以对冲严峻的经济下行压力，中期加大相关投资注入增长动力。

由于中国内部经济结构、外部环境和政策空间的变化，此次“新冠”疫情对经济冲击要远大于2003年SARS期间。根据第一财经研究院的测算（更新），若不采取足够对冲政策，从支出法的角度估算，一季度GDP增长在3.3%-4.0%之间，全年GDP增长区间为4.9%-5.4%。从生产法的角度测算，压力极为严峻，一季度GDP仅增长0.4%，全年GDP增长4.6%。

截至2月10日，中国金融条件指数由今年1月2日的-0.95下降至2月10日的-1.07。人民银行于2月3日分别下调7天逆回购利率、14天逆回购利率10个基点至2.4%与2.55%，这一措施有效缓解了春节前回购资金的紧张局面，并使银行间7天质押式回购利率（R007）由节前的2.6%下降至目前的1.7%。A股节后首个交易日，上证综指跌7.72%，深证成指跌8.45%，释放了投资者累积的疫情导致的经济金融冲击。虽然在2月4日至2月10日，A股呈现小幅稳步上升趋势，但由于股价波动性大增，依然驱使金融条件指数向更加紧缩的方向移动。

展望应对疫情背景下的货币金融政策，从货币政策来看，降准为主、“降息”为辅的政策组合是今年的政策重点。我们建议今年再降准2-3次，额外降准幅度达100-150bp。利率政策相对而言更加受到宏观杠杆率以及通胀的制约。今年1月，中国总体CPI指数同比增长高达5.4%，而截至2019年三季度，中国实体经济宏观杠杆率依然处于251%的高位。因此，我们建议央行的利率调整以公开市场操作利率以及MLF利率为主，并通过MPA考核的形式激励金融机构主动下调LPR利率。我们预期年内公开市场操作利率一年期MLF利率的下降区间为20-25bp。从中国金融条件指数的角度来看，我们预期年内指数会下降至-1.5以下。

从金融政策来看，为预防企业违约率上升并传导至系统性金融风险，银行等金融机构应扩大永续债的发行规模，及时补充资本金吸收损失，并防止金融风险累积。另一方面，人民银行也可以通过增加央行票据互换工具（CBS）的操作频率，以鼓励市场投资者持有永续债，以促进永续债市场的流动性。此外，“资管新规”的过渡期极有可能延期一年。

再次，专项再贷款、再贴现等信贷政策能够保证受困企业以较低的贷款利率进行贷款展期，在针对疫情对经济形成短期冲击的情况下，是较为合理的调控手段。目前，人民银行已设立3000亿元专项再贷款，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业提供优惠利率贷款。我们建议人民银行可以进一步扩大再贷款对象范围，对那些长期经营稳健、短期受疫情冲击的企业进行纾困。此外，在以优惠利率发放再贷款资金的同时，中央财政依然应该进行一定比例的贴息，以帮助企业进一步降低融资成本、渡过难关。

最后，我们建议实施以中央财政为主导的非常规的财政扩张政策，建议2020年中央财政赤字提升到4%，专项债规模可以提高到3万亿或者更高，充分发挥专项债券扩大有效需求、稳增长的作用。此外，财政政策应加大定向支持力度，中央财政应加大对地方财政的一般转移支付力度。建议通过定向减税、发放补贴等方式对于受疫情影响较大的一些中小微型企业、城市个体工商户、农民工等微观主体进行救助支持。